巴菲特在此說明了他心目中的三種事業類型。並以他多年來的實務經驗指出,這三種類型的事業,各會帶給投資人哪些快樂和煩惱。作為一個明智的投資者,應該盡可能挑選能夠「持久」的特質。該如何判斷?巴菲特提供了清晰的見解。

 

事業的三種類型:絕佳(the Great)、良好(the Good)、及恐怖(the Gruesome)。

 

現在不妨來檢視看看,哪種類型的事業會引起我們的興趣,順便也討論一下,什麼是我們希望不要碰到的。

 

我們所尋覓的公司,具備以下條件:(1) 事業特質能讓人理解;(2) 長期經濟展望良好;(3) 有才能且值得信任的經理人;(4) 價格合理。我們傾向買下整個事業,若經理人成為我們的事業夥伴,則至少是八成的股權。然而,當這類取得控制權的收購不可行時,我們也很樂意,透由股市來買進一小部份的絕佳事業。畢竟,擁有一小部份的希望之星(the Hope Diamond),也比擁有許多的整顆碎鑽還要好。

 

真正的絕佳事業,必須具備可持久的「護城河」,才能確保其投入資本回報率。資本主義的機制,勢必讓那些高回報的事業「城堡」,不斷遭受競爭者無情的攻擊。因此,像低成本生產者(如蓋可、好市多)及全球著名品牌(如可口可樂、吉列、美國運通)之類的堅強堡壘,便是想獲取持續成功的公司,不可或缺的要素。但綜觀事業發展的歴史,其中卻充斥著絢爛一時的煙火;這類公司看似具備了護城河,其實卻不堪一擊。

 

本著「可持久」的標準,許多面臨著快速、且不斷變遷產業裡的公司,便被我們排除在外。雖然資本主義「創造性破壞」的特質,對社會極度有利,但它卻讓投資的確定性蕩然無存。一個必須時常重建的護城河,最終還是難逃被摧毀的命運。

 

除此之外,此一標準也同時排除了,那些必須仰賴明星經理人,才能成功的公司。當然,一個超級厲害的執行長,對任何組織來說,都是無以倫比的資產,而在波克夏集團,這類經理人才更是不虞匱乏。他們在經營事業的能力上,相較於一般典型的執行長來說,可以創造出數以十億美金以上的附加價值。

 

然而若一個事業,若非得要靠這類超級巨星,才能得到亮麗成果的話,那它本身就不能算是極佳事業。由某個地區權威的腦科手術醫生,所領軍操刀的醫療合夥事業,也許目前會有驚人的盈餘成長能力,但這卻難以預言該事業的未來,也將一帆風順。因為只要那位醫生一離開,該合夥事業的護城河就會崩解。但對於馬雅診所(the Mayo Clinic)來說,雖然其執行長並不知名,但其護城河卻是非常值得信賴的。

 

我們在事業上所追尋的,是處在穩定產業中的長期競爭優勢。此若伴隨著高速的有機成長,當然很好;但即使沒有成長,這種事業也還是有好處:只要將其豐厚的事業盈餘,用以取得別的類似事業即可。沒有人規定要將錢投資回原來的地方;事實上,此一作法反而通常是錯誤的開端:一家真正在有形資產上,獲取高額回報的極佳事業,並不需要持續再投入資本,以維持其內部回報率於高檔。

 

現在來看看此一夢幻事業的典型,我們所持有的喜事糖果,其所處的盒裝巧克力產業,並沒有什麼令人興奮之處:在美國的人均消費數量,已低到極限、毫無成長可言;許多的主要品牌紛紛消失,而僅存的三家公司,過去四十年來,也只能勉強擠出一點獲利。事實上,喜事糖果雖然只在美國少數的幾州中營業,但其收入卻可能佔去整個產業一半以上的盈餘。

 

藍籌公司於1972年收購喜事糖果時(巴菲特與曼格當時掌握了藍籌公司,後來併入了波克夏集團),其年產量為1600萬磅,到去年(2007年)則成為3100萬磅,年平均成長率只有2%。然而喜事糖果的競爭優勢卻展現可持久的特質,在其創辦家族奮鬥了五十年後,又經哈金斯(Chuck Huggins)及金斯特勒(Brad Kinsler)的持續努力,為波克夏帶來了非比尋常的豐碩成果。

 

我們買進喜事糖果時,其年營收為3000萬美金,稅前盈餘不到500萬。而當時事業營運的必要資本為800萬(每年也有幾個月,需要一些債權資本支應)。因此,該公司稅前的投入資本回報率為60%。有兩個因素讓必要的營運資金,能夠儘可能的降低:首先,在產品出售時,公司就能收到現金;其次,生產與配銷的循環週期不長,故可將存貨壓到最低。

 

截至去年,喜事糖果的年營收達到3.83億,稅前盈餘為8200萬,事業營運資本,目前需求為4000萬。這意味著,我們自1972年到現在,只需要再投入3200萬,就可支應此一事業平淡無奇的實質成長(但財務上的成長,則有點不是那麼尋常),而同一期間的稅前盈餘,總計為13.5億。除了前述的3200萬外,其餘全數都交給波克夏(或早期的藍籌公司)運用。在支付相關的公司所得稅後,我們能夠用來收購其他有吸引力的事業。如同亞當與夏娃,至今繁衍了60億人口一樣,喜事糖果為我們帶來了源源不絕的現金資源(聖經上告誡的「開花結果、緜延不絕 be fruitful and multiply 」一事,我們是很認真看待的。)

 

即使由全美國的角度來看,喜事糖果的表現亦不多見。一般而言,能夠將事業盈餘由每年500萬,增加到8200萬的公司,至少需要4億以上的資本投入,才能應付如此的成長。因為一個成長中的事業,不但營運資本的需求,將隨著營收成長而倍增;固定資產也需要更為龐大的資本投入才行。

 

一家需要大舉擴增資本,來促進其成長的公司,可以算是令人滿意的投資。由上述數字來看,以4億美元的有形淨資產,來賺取8200萬的稅前盈餘,似乎也並不怎麼差勁;但站在喜事糖果持有者的角度來看,卻可能完全無法苟同:因為能夠擁有源源不絕的盈餘成長,卻完全沒有投入大量資本的必要,顯然才是比較理想的狀況,像微軟、或谷歌就是如此。

 

良好、但卻難令人激賞的事業經濟特質,舉例來說就是我們持有的飛航安全公司,它為顧客帶來的利益,相較於其他事業不但毫不遜色,而且還具備了一個可持久的競爭優勢:如同外科手術不會以最低報價為考量一樣,飛航訓練的選擇上,顧客勢必以最傑出的業者為優先。

 

儘管如此,此一事業若要追求成長,就需要龐大的盈餘再投入資本才行。當波克夏1996年收購飛航安全公司時,其稅前盈餘為1.11億,固定資產的淨投入額為5.70億。截至目前的折舊費用,總計為9.23億,但資本支出更達到了16.35億,主要是在飛行模擬機的更新,必須跟上不斷推出的新機型才行(一台模擬機的成本為1200萬,我們目前擁有273台)。扣除折舊後的固定資產,目前為10.79億,2007年的稅前盈餘達到2.7億,較1996年增加了1.59億。此一新增投入5.09億資本的回報率,雖然還算不錯,但遠遠不及喜事糖果的表現。

 

故若單純以經濟回報來衡量,飛航安全是家優秀、但不特別傑出的事業。其產出更多、也必須投入更多的經驗,是絕大多數公司都必須面對的相同狀況。例如我們大量投資的公用事業,也正隸屬於這個範疇。雖然這些事業在十年後,將使我們獲益良多,但我們目前必須投入數十億美元,才能得到預期的結果。

 

接著就輪到恐怖事業的討論。這種類型的事業,就是為了快速成長,必須投入龐大資本才能促成,但後來的獲利卻寥寥可數、甚至淪為無利可圖的局面。想想看航空公司的狀況,自從萊特兄弟以來,其可持久的競爭優勢,便如鏡花水月一般。說實在的,第一架飛機試飛時在場的資本家,若是有遠見的話,就應該將其擊落,以造福其後繼者。

有錢人養成術-527   

航空業對資本的需求,自從第一次飛行開始,就是難以滿足的。它如同無底洞一樣,以成長性吸引了無數投資者,不斷注入資金,他們其實應該對這種成長性避而遠之。而巴菲特也很慚愧自己曾經參與此一愚蠢的潮流,在1989年為波克夏買進了美國航空的優先股。支票上的墨水尚未乾透前,該公司就陷入難以自拔的困境,很快就無法支付優先股的股利。所幸在一個不時突然出現、卻總是會誘人上當的樂觀氣氛下,我們得以在1998年,在鉅額獲利中賣出持股。而賣出後的十年之中,該公司就進入了破產程序,而且是兩次。

 

總結來說,可以將這三類事業,視為三種類型的「儲蓄帳戶」:絕佳事業支付非比尋常的高額利率,而且還會逐年增加;良好事業雖然也支付了吸引人的利率,但必須增加本金,才能賺取到額外的獲利;最後一種恐怖帳戶,不但利率極低、還要求持續增加本金,但其提供的仍是令人失望的回報。

 

現在是坦承錯誤的時候了。值得注意的是,以下說明的狀況,並非是在管理顧問、董事會成員、或投資銀行家的督促之下而造成。以網球的術語來說,它們都是所謂的「非受迫性失誤(unforced error)」。

 

首先,巴菲特幾乎讓喜事糖果的收購告吹。由於賣方的開價為3000萬,而巴菲特堅持不高於2500萬。所幸賣方願意退讓,否則巴菲特的遲疑,就等於將前述的13.5億元拱手讓人。

 

大約在此同時,經營首都市媒體公司(Capital Cities Broadcasting)的墨菲(Tom Murphy)也致電給巴菲特,想以3500萬的代價,將NBC電視台轉手給他。此電視台因首都市媒體收購佛沃(Fort Worth)報業時附帶而來,因礙於相關法規,必須予以出脫。巴菲特心中也明瞭,電視台的事業特質,就如同喜事糖果一樣,幾乎無需投入資本,即可擁有優異的成長前景;而且經營方式也不複雜,就能為持有者帶來源源不絕的現金。

 

再加上墨菲是巴菲特的摯友,不但人品倍受其肯定,更是難得一見的經理人及傑出人才。墨菲對電視事業的過去及未來,都有所掌握,若非對此交易成竹在胸,也不會輕易致電給巴菲特,然而巴菲特卻把這樣的呼喚,當成了耳邊風。

 

該電台在2006年的稅前盈餘為7300萬,而自巴菲特拒絕收購以來,累計的盈餘至少是10億,對於波克夏其他股東來說,這幾乎完全是唾手可得的;除此之外,該事業目前的資產價值,也約有8億。巴菲特說自己拒絕的理由,一定是頭腦去休假了,而忘了通知身體的其他部份。

 

巴菲特最後要坦承的錯誤,是他親自同意於1993年,以約當4.33億元的代價(25,203的波克夏A股),收購的戴克斯特(Dexter)鞋業。他在當時評估其具備的可持久競爭優勢,在幾年間就消失殆盡。但那只是災難的開始:由於該收購是以波克夏的股權來完成,更鑄成難以彌補的大錯。此舉對波克夏股東的代價並不只是4億多,而是35億元。事實上,此一收購等於是將一個優良事業股權的1.6%,奉送他人。以目前的市價來計算,更高達了2200億,完全耗費在一家毫無價值的事業上。

 

這只是巴菲特「截至目前」所犯的最大錯誤,但他自認未來還會犯更多錯。可以用一句鄉村歌曲的歌詞,來說明收購上常發生的狀況。「我從不和醜女上床,但早上醒來時,卻必然會發現在身旁。」

 

資料來源整理:聯合報

 

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